Kaspi - Burggraben per Super App
Chancen, Risiken und Bewertung der Aktie
Disclaimer: Der folgende Beitrag stellt keine Anlageberatung oder Empfehlung dar. Er wurde nach bestem Wissen und Gewissen aus öffentlich zugänglichen Quellen übernommen. Dieser Beitrag soll eine journalistische Publikation darstellen und dient ausschließlich Informationszwecken. Da ich in Kaspi sowohl privat als auch über meine wikifolios investiert bin, kann es zu Interessenskonflikten kommen und meine Einschätzung könnte davon beeinflusst sein.
1. Über Kaspi
Kaspi ist ein Technologie- und Finanzunternehmen aus Kasachstan, das als Bank startete und sich erfolgreich zu einer Super App entwickelt hat, die aus dem Leben der Kasachen nicht mehr wegzudenken ist und von der Mehrheit der Kasachstan täglich genutzt wird. Kaspi steht durch die Übernahme von Hepsiburada nun vor dem Eintritt in den türkischen Markt.
2. Aktionärsstruktur
Die Aktionärsstruktur ist ein wichtiger Teil von Kaspi, denn über ihr entstehen gibt es immer wieder Spekulationen und “Verschwörungstheorien”.
Heute besitzt der PE-Fonds Baring 25% der Anteile, CEO Mikhail Lomtadze, der vorher bei Baring gearbeitet hat 23%, Vyacheslav Kim, der heute noch Aufsichtsratsvorsitzender ist 21%, beim weiteren Management liegen 4% und 27% sind in öffentlicher Hand. So weit so langweilig, doch wie es zu dieser Verteilung kam ist der springende Punkt.
Vyacheslav Kim kaufte in 2002 Kaspi bzw. damals noch Bank Kaspiysky nachdem diese privatisiert wurde. Bank Kaspiysky war damals vor allem eine klassische Bank für Geschäftskunden. Er suchte anschließend nach einem strategischen Investor, der ihm bei dem Aufbau helfen würde. Hier kommt der Private Equity Fonds “Baring” ins Spiel, denn dieser übernahm in 2006 51% der Anteile.
Baring setzte Lomtadze als CEO ein. Nachdem die Bank in der Finanzkrise kurz vor dem Zusammenbruch war, räumte Lomtadze im Management auf, entließ die meisten alten Mitarbeiter mit Bank Hintergrund und ersetzte sie durch Leute, die ebenfalls bei Baring waren, bevorzugt aus dem Techbereich.
Vor einigen Jahren sah die Aktionärsverteilung noch anders aus, denn zwischen 2015 und 2017 kaufte der Neffe von Ex-Präsident Nazarbayev, Kairat Satybaldy 30% von Kaspi. Doch die Börse mag solche Verstrickungen nicht und evtl deshalb verkaufte Satybaldy seinen Anteil in 2018 vor dem ersten IPO Versuch. 8,5% davon wurden von Kaspi selbst zurückgekauft, die restlichen 21,5% kaufte der heutige Aufsichtsratsvorsitzende Vyacheslav Kim, doch dieser reichte die Anteile scheinbar ohne Bezahlung sondern “für bestimmte unbare Gegenleistungen [...] auf der Grundlage einer langjährigen Vereinbarung, die ihre verschiedenen Geschäftsinteressen umfasst” an den heutigen CEO Lomtadze weiter. Hierzu gibt es nun verschiedene Interpretationen und Spekulationen, von das man ihn einfach an das Unternehmen binden wollte, bis hin zu Strohmann Gerüchten und dass die Anteile unter der Hand weiterhin von Satybaldy kontrolliert werden. Offiziell sagt Kaspi, dass Lomtadze die Anteile bekommen hat, weil er derjenige ist bzw war, der die heutige Kaspi geschaffen hat und der Deal mit Kim bereits aus der Anfangszeit aus 2007 zurückgeht, damals hatte man diesen Deal nur informell geregelt und sah bis kurz vor dem IPO keinen Grund dafür diesen Schritt formell zu machen, was man dann aber nachgeholt hat.
Satybaldy wurde nach den Unruhen in 2022 allerdings festgenommen und ist für sechs Jahre in Haft aufgrund von Betrug und Veruntreuung. Der Staat hat mittlerweile viele seine illegal beschafften Vermögenswerte konfisziert, doch die Kaspi Transaktion noch nicht in Frage gestellt. Dies könnte auch ein Grund dafür sein, dass Satybaldy seine Anteile abgegeben hat, denn dadurch, dass ihm die Anteile offiziell nicht mehr gehören, liegen sie nicht im Fokus der Behörden. Ausschließen, dass die Behörden diese Transaktion aber nochmal in Frage stellen und dann ggf Einfluss auf Kaspi nehmen, kann man allerdings nicht.
Eine der entscheidenden Fragen ist am Ende, ob man glaubt, dass Lomtadze und Kim in 2007 einen Vertrag über etwas, was mehrere Milliarden Dollar wert werden sollte nur mündlich bzw. per Handschlag getätigt haben könnten, welcher dann erst mehr als zehn Jahre später formell besiegelt wurde. Für die meisten Menschen undenkbar, aber nach allem, was ich bisher von und über Mikhail Lomtadze gehört habe, würde ich es ihm zutrauen - mehr dazu im nächsten Abschnitt Management.
3. Management
Das Management ist bei Kaspi ein wichtiger Punkt, denn mit Mikhail Lomtadze haben wir einen CEO, der das Gesicht von Kaspi und das Hirn hinter der Wandlung einer kleinen Geschäftsbank hin zum Powerhouse Kaspi ist. Lomtadzes Verbindung zu Kaspi kann man sich ähnlich stark vorstellen wie z.B. Tesla und Elon Musk, sollte Lomtadze aus dem Unternehmen ausscheiden, wäre das für mich definitiv ein Zeitpunkt, um mein Investment zu überdenken. Müsste ich eine Liste mit den für mich weltweit besten fünf CEOs weltweit aufstellen, würde Lomtadze wohl einen Platz bekommen - in Kasachstan wurde er die letzten fünf Jahre ohnehin zum besten CEO des Landes gewählt. Seine Interviews, Conference Calls und Präsentationen sind ein absolutes Highlight und man merkt, wie er für das Geschäft brennt, dass er anders denkt als andere und ein brillanter Geschäftsmann ist, von dem man viel lernen kann. Was ihn auszeichnet ist, dass er immer wieder betont wie wichtig ihm die Menschen um ihm herum sind und dass er sich nur mit Menschen umgibt, welche er für absolut vertrauenswürdig hält, etwas was er mit Buffett gemeinsam hat und auch ein Grund dafür ist, warum ich ihm den “Handschlag Deal” mit Kim zutraue. Kaspi hat er sehr kundenzentriert aufgebaut und will, dass jeder Mitarbeiter die Mission lebt, das Leben der Kunden jeden Tag zu verbessern, weshalb er als Haupt-Bewertungskriterium für den Erfolg auch den Net Promoter Score nutzt. Auch für die Mitarbeiter gibt es keine finanziellen Kennzahlen als Zielvorgaben, es geht bei den Zielen immer um die Produktqualität und die Kundenzufriedenheit.
Kurz zu seinem Hintergrund:
Lomtadze kommt ursprünglich eigentlich aus Georgien und hat dort Wirtschaft studiert. Nach dem Studium hat er dort eine Unternehmensberatung/Auditierungsunternehmen gegründet, welches nach kurzer Zeit die größte in Georgien wurde und schließlich an Ernst&Young verkauft wurde. Mit dem Geld entschied er sich weiter zu studieren und konnte sich jetzt ein Studium in den USA an der Harvard University leisten, wo er seinen MBA gemacht hat. Dort hat er dann auch den Gründer des Baring Fonds kennengelernt und fand diesen so beeindruckend, dass er unbedingt für ihn arbeiten und von ihm lernen wollte, dafür bat er diesem auch an, umsonst zu arbeiten. So kam er zu Baring, wo er 2004 zum Partner wurde und er dann 2007 als CEO bei Kaspi eingesetzt wurde.
4. Investieren in Kasachstan
4.1 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen
Schauen wir uns die Inflations- und die Leitzinsen in Kasachstan an, müssen wir feststellen, dass beide deutlich über dem Niveau von Europa und den USA liegen. Die Inflation hat sich in den letzten Monaten bei rund ~8,5% eingependelt während sie in der Eurzone und den USA eher bei 2,5-3,0% liegt und in Brasilien bei rund 5%.
Um dies zu bekämpfen und die Währung trotzdem attraktiv zu halten hält man die Leitzinsen in Kasachstan höher. Dieser liegt aktuell bei 15,25% und damit auch deutlich höher als in Europa (3,0%) und den USA (4,5%) aber auch über dem Niveau von Brasilien (12,25%).
Damit liegt der Leitzins rund 6,75% über der aktuellen Inflation und hat damit eine ähnlich attraktive Rendite wie in Brasilien (7,25%). Dennoch hatten beide Währungen es zuletzt schwer. Der Tenge wertet regelmäßig ggü dem Euro ab, auch wenn er sich zuletzt für fast vier Jahre ziemlich stabil hielt ist von einer weiteren Abwertung auszugehen.
Bei einer Anlage in Kaspi müssen wir diese Umstände berücksichtigen, vor allem weil Kaspi seine Geschäfte im Inland und damit in KZT vollzieht, ist das Vertrauen in eine stabile Wirtschaft/Inflation/Währung maßgeblich.
Die höhe des Leitzinses spielt bei der Bewertung der Aktie ebenfalls eine entscheidende Rolle, schließlich könnten wir unser Geld alternativ zu einem Investment in Kaspi auch in Tenge zu einer Verzinsung von über 15% anlegen, was vereinfacht gesagt ein kgv von 6,7 bedeutet. Sollte die Bewertung einer Aktie darüber liegen, sollten Wachstum, Preissetzungsmacht etc vorliegen, um diesen Aufschlag zu rechtfertigen.
4.2 Innenpolitische Situation
Kasachstan ist ein autoritärer Staat mit dem aktuellen Präsidenten Kassym-Schomart Tokajew. Dieser ist seit 2019 im Amt und folgte auf den ersten Präsidenten und “Führer der Nation” Nursultan Nasarbajew. Nasarbajew ist derjenige, dessen Neffe die Anteile an Kaspi hielt und auch wenn dieser seit 2019 nicht mehr Präsident war, so behielt er trotzdem einiges an Macht im Land, z.B. durch seinen Vorsitz im Sicherheitsrat, verteilte Familienmitglieder auf wichtige Positionen in der Politik und Unternehmen und erhielt weiterhin Bezüge. Im Januar 2022 gab es eine “Revolution” in Kasachstan bzw starke Unruhen von Protestanten, die sich gegen das Regime und vor allem gegen den verbliebenen Einfluss von Nasarbajew richteten.
Diese Unruhen führten im Juni 2022 zu einem Referendum und einer Verfassungsänderung, welcher Nasarbajew seine Sonderrechte wegnahm. Hinzu wurden seine Familienmitglieder ebenfalls aus politisch relevanten Positionen entfernt. Gleichzeitig wurde die Machtzentralisierung aufgeweicht in dem Kompetenzen vom Präsidenten auf das Parlament übergingen.
Die Kaspi Aktie verlor in diesen zwei Monaten der Unruhen deutlich an Wert und fiel von ~$116 anfang Januar 2022 auf ~$38 anfang März 2022 und zeigt auf, dass die Aktie von solchen innenpolitischen Kapriolen stark abhängig ist. Kaspi ist abhängig von der Politik und dass diese Kaspi sich frei entwickeln lässt. Aktuell haben wir eine Situation in der man Kaspi einfach machen lässt und zuschaut wie sie ein Wallet Garden aufbauen, welche den Wettbewerb umgeht. Hier sollte man dringend die politischen Entwicklungen im Blick behalten, denn irgendwann könnte der Punkt erreicht sein an dem man sich das nicht länger anguckt und z.B. wie in China Tencent oder Alipay dazu zwingt sein System zu öffnen.
4.3 Geopolitische Situation
Die Lage von Kasachstan ist spannend, denn einerseits hat man mit Russland eine riesige gemeinsame Grenze, doch grenzt es auf der anderen Seite auch an China. Nach dem Angriff von Russland auf die Ukraine herrscht bei Investoren die Sorge, dass Kasachstan das nächste Ziel von Russland sein könnte. In der Natur unserer Psyche liegt, dass wir Risikofaktoren, welche zuletzt eingetreten sind, bei einer zukünftigen Risikoeinschätzung überbewerten. D.h. dieses Risiko ist nun stärker im Bewusstsein der Investoren und könnte dazu führen, dass es übermäßig eingepreist wird, obwohl dies gar nicht so groß ist.
Ich sehe aktuell besonders zwei Faktoren, welche einen Angriff unwahrscheinlich machen.
Die Ukraine hatte deutlich stärkere westliche Bestrebungen als es Kasachstan hat.
Kasachstan und China haben ein enges Verhältnis u.A. auch weil Kasachstan in der geplanten Seidenstraße von China eine wichtige Rolle spielt. Im September 2022 betonte der chinesische Staatspräsident Xi Jinping während eines Staatsbesuchs in Kasachstan, dass China die nationale Unabhängigkeit, Souveränität und territoriale Integrität Kasachstans unterstützt. Er erklärte, China werde stets ein vertrauenswürdiger und zuverlässiger Freund und Partner Kasachstans sein.
Da es für Russland keinen Anlass gibt Kasachstan anzugreifen und Kasachstan gleichzeitig eng befreundet mit China ist, die zu den wenigen verbliebenen Partnern von Russland zählen, halte ich ein Angriff auf Kasachstan für unwahrscheinlich.
5. Geschäftsmodell
Kaspis Geschäftsmodell ist in drei Kernbereichenunterteilt: der Kaspi Super App (Marketplace), dem Zahlungsnetzwerk (Payments) und den Finanzdienstleistungen (Fintech). Diese Bereiche sind eng miteinander verzahnt und schaffen ein Ökosystem, das den Alltag der Nutzer erleichtert und ihnen gleichzeitig Marktmacht gibt.
Die Kaspi Super App bildet das Herzstück des Unternehmens und vereint Banking, Online-Shopping und Zahlungsdienste in einer Plattform. Dadurch entsteht ein integriertes Nutzererlebnis, das Kunden langfristig an Kaspi bindet. Das Zahlungsnetzwerk ermöglicht schnelle und sichere Transaktionen, während die Finanzdienstleistungen wie Kredite und Sparprodukte wichtige Einnahmequellen darstellen.
5.1 Super App for Endkunden
Die Super App für Endkunden von Kaspi erreichte im Q3 2024 14,45 Millionen monatlich aktive Nutzer und 9,6 Millionen täglich aktive Nutzer. Um eine Super App zu bewerten, gilt das Verhältnis von täglich aktiven zu monatlich aktiven Nutzern als eine wichtige Kenngröße, denn sie zeigt auf für wie viele der aktiven Kunden die App in ihrem so eine hohe Bedeutung hat, dass sie diese täglich nutzen. Bei Kaspi liegt dieses DAU/MAU Ratio bei sehr guten 67% und damit höher als z.B. Whatsapp, die 53% hatten.
Die folgende Grafik zeigt gut auf, welche einzelnen Funktionen die Super App für die Endkonsumenten bietet. Die Abbildung ist von Ende 2023 so dass die Anzahl der aktiven Nutzer nicht mehr ganz aktuell ist.
Für diejenigen, die sich unter einer Super App nicht viel vorstellen können, gibt es ein schönes Beispiel anhand des Beispiels eines Gebrauchtwagenkaufs.
Im Shopping Bereich der Kaspi App geht man auf Autos und findet dort die Autos der größten (und mehrheitlich von Kaspi kontrollierten) Plattform für Gebrauchtwagen: Kolesa.kz. Auf der Seite gibt es sowohl einen Bereich in dem externe ihre Autos verkaufen können, als auch den von Kolesa eigenständig betriebenen Gebrauchtwagenhandel. Hier sucht man sich das entsprechende Angebot aus.
Man kann direkt im nächsten Schritt die Finanzierung für den Kauf bei Kaspi abschließen.
Man hat (auch unabhängig vom Autokauf) in der Kaspi App die Möglichkeit, diverse Autoteile zu bestellen.
Anschließend kann man direkt in der App sein Auto bei den Behörden registrieren.
Direkt in der App seine Steuern für das Auto bezahlen.
Seinen Führerschein dort hinterlegen und damit legitimieren.
Durch diesen einfachen Prozess hat man einen Wettbewerbsvorteil ggü anderen Anbietern. Gleichzeitig kann man innerhalb seiner App den Wettbewerb mit anderen umgehen und damit z.B. die einzige Zahlungsmöglichkeit bzw die einzige Finanzierungsmöglichkeit anbieten.
In der folgenden Grafik werden die Services, die Kaspi mit seiner Super App mit anderen weltweit führenden Apps verglichen und aufgezeigt, welche Services Kaspi hat, die andere nicht haben. Dies ist aber auch mit etwas Vorsicht zu genießen, denn es ist aus sicht von Kaspi verfasst, andere Apps wie Tencent bzw Wechat haben zusätzliche Services, die hier im Vergleich gar nicht aufgeführt sind. Besonderes Augenmerk sollte man hier auf den Vergleich mit Mercadolibre legen, da ich diese später in der Bewertung als Peer heranziehen werde.
Ein Bereich der etwas aus der Reihe fällt ist der GovTech Bereich, auf den ich im weiteren Verlauf nicht detaillierter eingehen werde, da er nicht zum Umsatz beiträgt. Doch spielt dieser Bereich eine wichtige Rolle, um Nutzer in die App zu bekommen. Dadurch, dass Kaspi direkt mit den Systemen der öffentlichen Behörden verknüpft ist, können sowohl Bürger als auch Behörden Zeit sparen, denn die Behörden haben die technische Entwicklung quasi kostenlos ausgelagert. Auch wenn Kaspi nicht die einzige App ist, welche diese Schnittstelle zu den Behörden hat (z.b. auch die Halyk Bank) so ist Kaspi mittlerweile sehr bedeutend geworden und eine gewisse Abhängigkeit der Behörden von Kaspi entstanden, welche auch dazu führen könnte, dass man dem Unternehmen wohlwollender gegenüber steht. In der App lässt sich z.B. alles rund um den Personalausweis oder den Führerschein beauftragen/ändern. Man kann Autoverkäufe abwickeln, Hochzeiten registrieren lassen, erhält Geburtsurkunden, kann sein Unternehmen registrieren lassen, erhält darüber alle Steuerbescheide und kann sie direkt über die App begleichen.
Die Umsätze verteilen sich insgesamt inzwischen sehr gut auf die drei Bereiche, wobei man in den letzten Jahren forciert hat, den Fintech Bereich mit seinem Kreditrisiko unbedeutender zu machen, was man auch geschafft hat, denn in Q4 dürfte der Bankenbereich bereits der kleinste der drei Bereiche sein.
Schaut man sich mal an wie viele der aktiven Nutzer welche Services nutzen, fällt auf, dass die Bezahlfunktion klar die Wichtigste ist, denn 92% der aktiven Nutzer, nutzen die App um damit Zahlungen durchzuführen. Der Bankbereich hat ebenfalls eine größere Bedeutung vor allem bei der Finanzierung über Buy now pay later, womit immerhin 41% der Nutzer eine FInanzierung abgeschlossen haben - 35% der Nutzer legen Geld bei Kaspi an. Eine gute Nachricht ist, dass der Marktplatzbereich noch deutliches Wachstumspotenzial hat, denn dieser wird bislang erst von 34% benutzt. Dabei werden e-commerce und m-commerce ähnlich häufig genutzt.
5.1.1 Payments
Der Payment Markt war mitte 2019 an Kasachstan noch so verteilt wie man es häufig kennt: Mastercard und Visa hatten 96% Marktanteil und deren Burggraben gilt in der Investment Szene häufig als uneinnehmbar. Kaspi hat den Markt in Kasachstan in nur einem Jahr disruptiert und 66% des Marktes übernommen. Mittlerweile haben sie ihre Marktstellung noch deutlich weiter ausgebaut. Möglich war das aufgrund mehrerer Faktoren: die Verbreitung sowohl bei Endkunden als auch Händlern, aber auch in dem man im Payment Prozess drei Schritte und damit normalerweise drei Unternehmen gleichzeitig ersetzt hat. Kaspi übernimmt das Kartennetzwerk wie Visa, fungiert als Merchant Acquirer wie Adyen und ersetzt auch den Herausgeber der Karte, welche von einer Bank kommen.
Der Großteil der Zahlungen findet über über Kaspi QR bzw. deren Karte statt und Kaspi behält sich bei jeder Zahlung eine Take Rate ein, welche bei rund 1,2% der Bezahlsumme liegt. Das Wachstum in diesem Bereich ist trotz der großen Durchdringung mit zuletzt rund +30% weiterhin beeindruckend.
Der Umsatz wächst immer annähernd mit dem Bezahlvolumen mit, variiert etwas je nach Zahlungsart/Zahlungsort und damit unterschiedlicher Take Rate, aber auch der Umsatz konnte mit +25% zulegen. Man erzielt in dem Bereich extrem hohe Nettomargen von zuletzt 66%. Diese konnte zuletzt auch kaum mehr gesteigert werden, hier scheinen wir nun langsam den Margen Peak erreicht zu haben.
5.1.2 Marktplatz
Unter dem Punkt Marktplatz fallen alle Services die weder Payment noch Bankdienstleistungen sind. Dazu zählt sowohl der E-Commerce mit Versand, der M-Commerce vor Ort oder verschiedenste Einzelbereiche wie Reisetickets, Kleinanzeigen, Werbung, Autohandel oder die logistische Abwicklung über die Paketstationen. Dabei hat Kaspi mit Juma sein eigenes Shoppingfestival ähnlich wie z.B. Amazon mit dem Prime Day oder Alibaba mit dem Singles Day. Auf dem Marktplatz können sowohl kleinere Händler als auch die größten Händler ihre Produkte anbieten und in den Wettbewerb treten und das müssen sie auch schon fast denn Kaspi ist mit weitem Abstand der größte Marktplatz in Kasachstan. Laut Euromonitor hatte Kaspi in 2023 ein Marktanteil von 60% beim kasachischen E-Commerce.
Daher ist es beachtlich, dass das Wachstum des umgesetzten Warenwertes (GMV) in 2024 ungebrochen weitergeht.
In den ersten 9 Monaten wuchs der GMV um +46%, im Q3 allerdings nur um +24%, was einigen Anlegern Sorgen bereitet hat. Doch gibt es dafür einen einfachen Grund, das Shoppingevent Juma ist in 2023 ins Q3 gefallen (Juli) in 2024 war es allerdings schon in Q2 (Juni), so dass die +24% erzielt wurden obwohl man ein Quartal ohne Shoppingevent mit einem Quartal mit Event verglichen hat. Den umgekehrten Fall hatten wir dafür in Q2 wo das GMV um +62% gewachsen ist. Man hat bereits angekündigt, dass man für das Q4 wieder mit einem stärkeren GMV Wachstum rechnen kann, denn dort fand sowohl in 2024 als auch in 2023 das zweite Juma Event des Jahres statt.
Insgesamt verteilen sich die Umsätze innerhalb des Marktplatzes zu zwei fast gleich großen Teilen auf den E-Commerce und den M-Commerce mit vor Ort Abholung. Hinzu kommt ein 9%iger Teil für Reisetickets.
5.1.2.1 E-Commerce
Der E-Commerce Marktplatz ist komplett in das Kaspi-Ökosystem integriert und bringt Verkäufer und Käufer verschiedenster Bereiche zusammen. Beim Reporting unterscheidet Kaspi zwischen Autos, Lebensmitteln und allen anderen Gütern.
Die Take Rate, also den Anteil den Kaspi dafür erhält, dass der Kauf über seine Plattform vermittelt wurde, beträgt im Durchschnitt 10-11%, was ein eher geringer Wert ist, international sieht man in der Regel Take Rates zwischen 10-30%. Gerade bei der starken Marktmacht von Kaspi wäre hier also noch Luft nach oben. Doch Kaspi verzichtet darauf diese Take Rate zu erhöhen und behält bestimmte Take Rates je nach Kategorie bei und will nur dann mehr verdienen, wenn sie mehr Leistung bringen durch zusätzliche Services. Dabei zeigt sich wieder die grundsätzliche Kultur des Unternehmens, dass man eine hohe Zufriedenheit der Kunden erreichen will und damit verhindert, dass die sich über zu hohe Gebühren beschweren und den Marktplatz verlassen. Das Wachstum im E-Commerce ist überproportional stark mit +71% in Q3 und +95% in den ersten drei Quartalen in 2024.
5.1.2.2 Werbeanzeigen
Kaspi hat mittlerweile auch eine Retail Media Strategie, bei denen die Brands eigenständig Kampagnen erstellen können, um ihre Marke oder auch spezielle Produkte stärker in den Mittelpunkt zu rücken. Dieses Geschäft ist in der Regel sehr hochmargig und wird bei Kaspi momentan erst richtig ausgerollt. Im Q2 konnte man mit Werbeanzeigen im Shop bereits einen Umsatz von KZT 5 Mrd erzielen. Das sind zwar nur knapp 1% des Gesamtumsatzes, aber die Bedeutung beim Umsatz und vor allem beim Gewinn dürfte überproportional zunehmen.
5.1.2.3 Postomat
Bei der Auslieferung der Bestellungen arbeitet Kaspi mit einer Vielzahl an Logistikunternehmen zusammen wie DHL, DPD oder Kazpost. Selbst betreibt Kaspi allerdings die "Postomaten", in denen die Pakete abgegeben werden können und von den Kunden mit der Kaspi App abgeholt werden können, denn die Logistikpartner haben ebenfalls eine spezielle App von Kaspi mit der die Lieferung getrackt werden kann. Kaspi kommt mittlerweile auf knapp 7.000 Paketautomaten, welche die logistischen Abwicklungen der E-Commerce Bestellungen vereinfachen und Kosten reduzieren sollen. Mittlerweile werden 53% aller Bestellungen an diese Automaten geliefert und gibt dem Unternehmen einen weiteren Burggraben. Zum Vergleich: DHL hat in Deutschland rund 14.000 Packstationen, also gerade mal doppelt so viele wie Kaspi, welche dieses Geschäft erst wenige Jahre betreibt.
5.1.2.4 M-Commerce
Beim M-Commerce können sich Händler bei Kaspi listen lassen, ihren Standort und die Branche eingeben und ihre Produkte mit Preisen dort einstellen.
Die Kunden können dann über ihre App im Warensortiment des Händlers vor Ort stöbern. Haben diese ein Produkte gefunden was ihnen gefällt, gehen sie in das Geschäft, können das Produkt dort vor Ort anschauen und die Bestellung über die Kaspi App abschließen.
Für viele Händler ist die m-Commerce Plattform ein wertvolles Instrument, um Kunden anzuziehen und den Umsatz zu steigern. Die Kunden nutzen M-Commerce, weil sie nicht von Laden zu Laden laufen müssen um nach bestimmten Produkten zu suchen, sondern dies bereits vorher erledigen können.
Das M-Commerce Segment wächst weiterhin mit +18% nach 9 Monaten solide, das Q3 ist aufgrund des Juma Effekts, wie oben beschrieben aber negativ. Die Take Rate ist mit ~9% in diesem Bereich etwas niedriger als im E-Commerce.
5.1.2.5 Online Lebensmitthandel / E-Grocery
Mit Kaspis E-Grocery können die Nutzer ihre Lebensmitteleinkäufe digital durchführen und sich liefern lassen.
Dies führt man gemeinsam mit “Magnum” durch, welcher der führende Lebensmittelhändler ist Kasachstan ist. Kaspi liefert die Kunden und die Technologie, Magnum kümmert sich um die Waren, so dass auch hier ein Asset Light Geschäftsmodell von Kaspi betrieben werden kann.
Das Wachstum in diesem Bereich ist noch sehr stark, in Q3 wuchs das GMV um +88% und auch die Kundenanzahl konnte man um +72% auf 725.000 steigern. Insgesamt gesehen ist der Bereich aber noch klein und macht erst 5% des E-Commerce Bereichs aus, doch sollte dessen Bedeutung laufend zunehmen.
5.1.2.6 Kaspi Travel
Über Kaspi Travel könne die Nutzer verschiedene Reisetickets kaufen wie Zug- oder Flugrickets aber auch Pauschalreisen buchen. Der Bereich besteht auch erst seit wenigen Jahren und konnte den Markt sehr schnell für sich einnehmen.
Gerade der zuletzt eingeführte Pauschalreisenmarkt bietet für Kaspi noch große Wachstumschancen und man hat keinen Zweifel daran, dass man hier auch der Marktführer wird. Das Wachstum ist im Pauschalreisebereich entsprechend stark mit zuletzt +302% im GMV, bei einer eher moderaten Take Rate von 8,1%.
Den Ticketbereich will man in der Zukunft auch noch durch weitere Produkte erweitern.
Ich könnte mir vorstellen, dass hier auch noch Veranstaltungstickets hinzukommen, um den Markt nicht Halyk zu überlassen. Aktuell liegt der Schwerpunkt im Travelbereich noch auf den Flugtickets, die für 73% des Umsatzes stehen, 18% für Zugtickets und Pauschalreisen haben 9%. Insgesamt wuchs der Travelbereich weiterhin stark mit +30%
5.1.2.7 Kleinanzeigen
Kaspi betreibt auch eine Reihe von Kleinanzeigen Seiten, die allerdings auf mehrere Länder verteilt sind und auch als Eintrittstor für die Expansion in andere Länder dienen sollen. Insgesamt erreichten diese ganzen Kleinanzeigen Seiten über die drei Länder in 2023 über 10 Millionen monatlich aktive Nutzer. Zu den einzelnen Ländern und Webseiten schreibe ich mehr unter dem Kapitel “Expansion”.
Dieser gesamte Kleinanzeigen Bereich ist mit einem Umsatz in Q2 von KZT 8 Mrd aber auch noch eher klein und nur für ~1,3% des Gesamtumsatzes verantwortlich.
Marktplatz insgesamt
Über alle Bereiche des Marktplatzes ist das Wachstum weiterhin sehr stark, in den ersten drei Quartalen wuchs der Umsatz um +76% und der Gewinn um +45%. Die Nettomarge liegt hier bei sehr hohen 47%.
5.1.3 Fintech
Der letzte Bereich ist der Finanzbereich. Anhand der Verteilung der Kredite sehen wir, dass sich Kaspi auf unbesicherte Kredite beschränkt. Mit 42% entfällt der größte Teil auf Buy now pay later Kredite, welche man in sein Shoppingbereich zur Finanzierung von Einkäufen eingebaut hat. Mit 36% hat man Kredite vergeben, die nicht an ein bestimmten Zweck gebunden sind. 17% sind Geschäftskredite vor allem an kleinere Händler. Die letzten 5% entfallen auf die Autofinanzierung womit man zumindest einen kleinen etwas besicherten Anteil hat.
Auch wenn die Bedeutung des Finanzbereichs im Konzernumsatzmix zuletzt immer weiter abgenommen hat, so wächst der Bereich trotzdem ordentlich. Man hat KZT 5T an Krediten vergeben, was ein Wachstum von +39% im Jahresvergleich ist. Auf der anderen Seite hat man KZT 5,8T Kundeneinlagen was ein Wachstum von +25% bedeutet und was damit einem solides Loans/Deposit Ratio von 88% entspricht.
Schauen wir uns die ausfallenden Kredite an, so so sehen wir einen minimalen Anstieg von 5,5% auf 5,6% bei den mehr als 90 Tage überfälligen Krediten.
Diese 5,6% sind gar nicht mal so niedrig, doch Kaspi hat ein sehr gutes Recovery Management und schafft es in vielen Fällen, die überfälligen Kredite noch einzutreiben, bevor sie ausfallen. Bei unbesicherten Krediten gibt es allgemein oft wenig zu retten und Recovery-Raten von oft deutlich unter 20% sind die Regel, doch Kaspi kommt bislang in den Bereich von ~50% und kann damit seine tatsächlichen Ausfälle deutlich einschränken, was dazu führt dass die Cost of Risk zuletzt nur bei 0,5% bzw einer 2%igen run rate lagen.
Insgesamt wuchs der Umsatz in den ersten drei Quartalen in 2024 um +24%, der Gewinn konnte mit +7% nicht ganz folgen. Mit einer sehr guten Nettomarge von 25% ist der Fintech Bereich bei Kaspi allerdings der Margenschwächste.
5.2 Super App für Händler
Die Merchant Super App von Kaspi ist eine speziell für Geschäftskunden entwickelte Plattform, die zahlreiche Tools und Dienstleistungen in einer Anwendung bündelt. Ziel ist es, Händlern aller Größen die Möglichkeit zu geben, ihre Geschäftsprozesse effizienter zu gestalten, ihre Reichweite zu erhöhen und die Digitalisierung optimal zu nutzen. Durch die Integration in das Kaspi-Ökosystem wird die App zu einem Schlüsselinstrument sowohl für die Unternehmen in Kasachstan, aber auch ein wichtiger Teil für Kaspi, um deren Burggraben aufrechtzuerhalten.
Funktionen und Vorteile
Die Merchant Super App bietet eine Vielzahl von Funktionen, die speziell auf die Bedürfnisse von Händlern zugeschnitten sind:
Zahlungsabwicklung: Händler können Zahlungen sowohl online als auch vor Ort akzeptieren. Die App unterstützt verschiedene Zahlungsarten wie Kreditkarten, Banküberweisungen und natürlich Zahlungen über die Kaspi Consumer App.
Buchhaltungs- und Finanzmanagement: Die App bietet integrierte Buchhaltungslösungen, die es Händlern erleichtern, Einnahmen und Ausgaben zu überwachen. Dabei werden auch automatisierte Berichte und Steuerdokumentationen erstellt
Bestandsverwaltung: Mit Echtzeit-Tools zur Überwachung von Lagerbeständen können Händler sicherstellen, dass Produkte rechtzeitig nachbestellt werden. Warnmeldungen bei niedrigen Beständen oder Überbeständen helfen, die Effizienz zu steigern.
Kundenmanagement und Marketing: Die Merchant Super App ermöglicht es Händlern, personalisierte Angebote zu erstellen und Kundenbindungsprogramme wie Treuepunkte oder Rabatte direkt über die App anzubieten, welche dann bei der Kaspi Consumer Super App ausgespielt werden. Darüber hinaus erhalten Händler Zugang zu detaillierten Kundenanalysen, um ihre Zielgruppen besser zu verstehen.
E-Commerce-Integration: Besonders für kleine und mittlere Unternehmen bietet die App eine einfache Möglichkeit, in den Online-Handel einzusteigen. Mit integrierten Tools können Händler Online-Shops erstellen, ihre Produkte präsentieren und Bestellungen effizient abwickeln.
Erweiterung des Kaspi-Ökosystems
Die Merchant Super App ist ein wesentlicher Bestandteil der umfassenden Strategie von Kaspi, ein durchgängiges digitales Ökosystem zu schaffen. Durch die enge Verbindung mit der Kaspi Super App und anderen Dienstleistungen des Unternehmens wird ein Netzwerk geschaffen, das Konsumenten und Händler gleichermaßen verbindet. Unternehmen profitieren von der hohen Reichweite der Plattform und können ihre Geschäfte über lokale Grenzen hinaus ausweiten.
Monetarisierung der Merchant Super App
Kaspi generiert Einnahmen aus der Merchant Super App durch mehrere Mechanismen:
Transaktionsgebühren: Für jede über die App abgewickelte Zahlung erhebt Kaspi eine Gebühr, diese Entwicklung hängt also von der Nutzungshäufigkeit der App und dem Umsatz des Händlers ab.
Abonnements und Premium-Dienste: Händler können zwischen verschiedenen Nutzungsmodellen wählen, darunter kostenpflichtige Premium-Pakete, die erweiterte Funktionen wie detaillierte Analysen, Marketing-Tools oder individuelle Anpassungen bieten.
E-Commerce-Provisionen: Für Verkäufe, die über die E-Commerce-Lösungen der App getätigt werden, erhebt Kaspi eine Provision. Diese Einnahmen steigen mit dem wachsenden Volumen des Online-Handels.
Datenbasierte Dienstleistungen: Kaspi kann die gesammelten Daten nutzen, um Händlern Einblicke in Markttrends und Verbraucherpräferenzen zu geben, was als zusätzlicher kostenpflichtiger Service angeboten wird.
Finanzdienstleistungen: Kaspi bietet Kredite und Finanzierungslösungen über die Merchant Super App an, was zusätzliche Zinseinnahmen generiert und den Händlern hilft, ihr Wachstum zu finanzieren.
Ende 2023 hatte man etwa 600.000 aktive Kunden in dieser Merchant Super App. In der folgenden Grafik sieht man nochmal welche Funktionen die App für die Händler bietet.
Schaut man sich an welche der Services von den Kunden bereits genutzt werden, sehen wir ein ähnliches Bild wie bei der Consumer Super App, denn weit vorn ist der Payment Bereich, den bereits 88% der Kunden nutzen. Beim Marketplace wird vor allem der M-Commerce (59%) genutzt. Hier hat der Händler nicht viel extra Aufwand, da die Produkte in seinem Shop abgeholt werden und er seine Produkte in der Kaspi App präsentieren kann. Der E-Commerce ist mit 11% schon deutlich abgeschlagen, hier scheuen einige Händler wohl vor dem Aufwand und den Kosten für den Versand und für manche Händler und deren Produkte macht der E-Commerce auch weniger sinn, aber generell scheint hier noch deutliches Potential zu liegen. Den Bankbereich nutzen immerhin 24%, was kein schlechter Wert ist wenn man bedenkt dass das Geschäftskundensegment vor allem von der Halyk Bank bedient wird.
Das Wachstum der Händler, die sich dem System anschließen ist weiterhin stark, da es können sich immer weniger Händler erlauben dem Kaspi Netzwerk fernzubleiben um wettbewerbsfähig zu bleiben. Trotz der bereits hohen Durchdringung kam man in Q3 2024 bereits auf 732.000 aktive Händler in der Merchant Super App.
6. Wettbewerb
Die größte Bank und damit gleichzeitig der größte Wettbewerber in Kasachstan ist die Halyk Bank (von denen ich ebenfalls Aktien halte).
Die Halyk Bank wurde von Kaspis Digitalstrategie überrumpelt, hat aber überraschend schnell geschaltet, sich vieles von Kaspi abgeschaut und sich ebenfalls in diese Richtung entwickelt.
Halyk bietet ein breites Spektrum ab von klassischen Bankleistungen, Zahlungen, Versicherungen, Investments aber auch einen Marktplatz ähnlich wie Kaspi.
Während Halyk bei den meisten Dingen hinterherläuft waren sie mit Kino.kz mal einen Schritt voraus und haben inzwischen einen hohen Marktanteil mit dem Vertrieb von Veranstaltungstickets erreicht. Bei Halyk beachten sollte man, dass Dinara Kulibayeva, die Tochter des “ersten Präsidenten” mit ihrem Ehemann die absolute Mehrheit an der Halyk Bank hält. Im Kapitel “Innenpolitische Situation” schrieb ich bereits zu der Problematik die damit einhergeht.
Ich habe mal einige Kernbereiche der beiden Unternehmen verglichen und in der folgenden Grafik aufgezeigt wie viel Größer oder Kleiner Kaspi in diesem Bereich im Vergleich zu Halyk ist.
Auffällig ist, dass Halyk bei den klassischen Bankbereichen noch klar vorne ist und sowohl bei den Krediten als auch den Einlagen in etwa das doppelte von Kaspi hat. Beides ist bei Halyk im Jahresvergleich bei Halyk um rund +10% gewachsen. Bei Kaspi war das Wachstum mit +39% bzw +25% deutlich stärker, so dass Kaspi hier eher aufholt. Beachten sollte man aber auch, dass Halyk das sicherere Kreditportfolio hat und die 90+ NPLs, also die Kredite, die mehr als 90 Tage überfällig sind, nur bei 2,6% liegen, während sie bei Kaspi bei 5,6% liegen.
Bei den monatlich aktiven Nutzern (MAU) führt Kaspi mit 14,4 zu 7,8 Millionen. Da Kaspi das Wachstum hier schon nahezu ausgeschöpft hat, lag dieses zuletzt auch nur noch bei 7% während die MAU bei Halyk um 11% wuchsen.
Interessant ist auch der Abstand bei den täglich aktiven Nutzern (DAU), denn dieser ist mit 9,6 zu 2,3 Millionen deutlich größer als bei den MAU. Dadurch spricht das bei super Apps vielbeachtete DAU/MAU Ration eine klare Sprache, denn Kaspi kommt auf 67% während Halyk nur auf 29% kommt. An der Kennzahl kann man gut ablesen, wie wichtig die App im Alltag der Nutzer ist.
Bei Kaspi wuchsen die DAU zuletzt um +9%, also etwas stärker als die MAU und damit konnte man wieder ein paar der monatlich aktiven in täglich aktive Nutzer wandeln. Bei Halyk wuchsen die DAU mit +21% allerdings nochmal stärker, hier zahlt sich nun der Umbau auf eine Super App langsam aus und ihre Kunden nutzen die App häufiger. Ich gehe davon aus, dass Halyk hier noch etwas in beiden Metriken auf Kaspi aufholen wird, einfach das Kaspi hier kaum mehr wachsen kann, aber Kaspi immer klar vorne bleibt.
Beim Bezahlvolumen liegt Kaspi auch mit dem 2,4 fachen Volumen klar vor Halyk, denen man damals den Markt abgenommen hatte. Aber Halyk schläft nicht und der Bereich wuchs zuletzt mit +37% wieder sehr stark. Kaspi wuchs hier von einem höheren Niveau aus immer noch um +28% aber eben nicht ganz so schnell wie Halyk, die inzwischen versuchen das Kaspi System zu kopieren. Hier wird es spannend, wie es weitergeht, ich gehe aber davon aus, dass Kaspi klarer Marktführer bleiben wird.
Beim Marktplatzbereich lässt sich gut erkennen, dass Kaspi hier weit enteilt ist und ein Vielfaches von dem abwickelt was Halyk schafft. Gleichzeitig war das Wachstum des Bruttowarenwerts (GMV) bei Kaspi auf diesem viel höheren Niveau mit +24% trotzdem größer als bei Halyk mit +19%. Halyk hat im Bereich E-Commerce größere Probleme Fuß zu fassen, hier ging das GMV im Q3 sogar um -1% zurück, während Kaspi um +71% wuchs. Auch im Reisebereich fiel bei Halyk das GMV um -14% während Kaspi um +30% wuchs. Im M-Commerce, also der vor Ort Abwicklung, konnte Halyk zuletzt aber Punkten und Kaspi Marktanteile abnehmen. Der Wettbewerb und vor allem die Entwicklung der Take Rates bleibt spannend zu beobachten, zuletzt konnte Kaspi diese sogar erhöhen, es könnte bei steigendem Wettbewerb aber auch wieder in die andere Richtung gehen. Generell mache ich mir hier aber wenig sorgen, dass Kaspi seine beherrschende Stellung verlieren könnte, dafür sind die Netzwerkeffekte zu groß.
7. Expansion
Kaspi hat als langfristiges Ziel ausgegeben 100 Millionen Nutzer in seine Super App zu bringen und profitabel zu betreiben. Da Kasachstan nur 20 Millionen Einwohner hat, führt kein weg ein einer Expansion in weitere Länder vorbei. Dies will man vor allem über kleinere Übernahmen von Unternehmen machen, die bereits eine gewisse Marktstellung in diesen Ländern etabliert haben um nicht von Null anfangen zu müssen.
7.1 turbo.az, tap.az, bina.az
Bereits in 2019 hat man diese drei Webseiten im Aserbaidschan übernommen. Es handelt sich um drei Kleinanzeigen Webseiten. Diese sind für gebrauchte Autos, Immobilen und generelle Kleinanzeigen. Hier hat man sich also ein Geschäftsmodell gesichert, was bereits in den meisten Ländern etabliert ist und für hohe Margen sorgt. Kaspi bezeichnet alle drei Marktplätze als führend. Mit seinen 10 Millionen Einwohnern ist Aserbaidschan ein spannendes Land, doch viel mehr als diese Seiten zu übernehmen ist nicht passiert, zumindest nach außen hin nicht sichtbar. Ich gehe nicht davon aus, dass man sich mit diesen Marktplätzen begnügen wird, sondern hier auch etwas größeres aufbauen wollen.
Mit jeweils über einer Millionen Downloads im Playstore und guten Bewertungen hat man bei einer 10 Millionen Bevölkerung bereits eine gute Marktstellung erzielt.
7.2 Autoleon.uz / Kolesa
In 2023 kaufte Kaspi 40% an dem Unternehmen hinter Autoleon.uz, Kolesa, für $88,5 Millionen von einem alten Bekannten - dem Baring Fonds. Kaspis CEO Lomtadze war bei Kolesa seit 2013 selbst investiert und hält noch 11% an dem Unternehmen. Im Rahmen dieser Transaktionen übergab Lomtadze seine Anteile treuhänderisch an Kaspi, so dass diese aktuell mehr als 50% haben und das Unternehmen konsolidieren. Kolesa hält neben Autoleon mit kolesa.kz und krisha.kz auch die führenden Marktplätze für Gebrauchtwagen und Immobilien im Kasachstan.
Autoleon ist der führende Marktplatz für Gebrauchtwagen in Usbekistan. Usbekistan ist ein spannender Markt, man hat über 36 Millionen Einwohner, das GDP wuchs mit über 6% und die Geburtenrate ist mit über drei sehr hoch. Viele Unternehmen wie die Halyk Bank oder die TBC Bank aus Georgien sind zuletzt nach Usbekistan expandiert, um den dort größeren Markt für sich zu gewinnen. Kaspi hält sich hier bislang auch eher zurück mit öffentlichkeitswirksamen Entwicklungen. Viel Zeit sollte man sich allerdings nicht lassen, denn die technologisch starke TBC Bank könnte hier ein echter Wettbewerber werden. Offiziell sagte man, dass man die Seite nutzen will, um den Markt und die Nutzer in Usbekistan zu verstehen und dann sein Angebot auszubauen.
Mit über 5 Millionen Downloads allein im Playstore ist die App bereits stark verbreitet.
7.3 Portmone
Kurz vor Beginn des Ukrainekrieges wollte man eigentlich auch dorthin expandieren und hat mit Portmone ein kleineres Fintech Unternehmen übernommen - der Preis dürfte bei unter $20 Millionen gelegen haben. Portmone hat bereits Beziehungen zu vielen Banken und alle notwendigen Lizenzen damit Kaspi in den ukraineschen Markt einsteigen konnte, daher hatte die Übernahme einen wichtigen strategischen Wert.
Auch wenn man die Entwicklung von Portmone aufgrund des Krieges nicht forciert hat, so ging es bei Portmone voran und die App hat mittlerweile allein im Playstore mehr als eine Million Downloads und ist auch gut bewertet. Ich gehe aber davon aus, dass wir größere Fortschritte und wieder offensiveres Reporting sehen, sobald der Krieg beendet ist.
7.4 Hepsiburada
Kaspi hat aktuell 65% an Hepsiburada übernommen, einem führenden E-Commerce Unternehmen aus der Türkei. Hepsiburada kenne ich ganz gut, da ich selbst dort investiert war, als Kaspi das Übernahmeangebot getätigt hat. Ich habe meine Anteile danach aber verkauft und in Kaspi getauscht. Damit vervielfacht man seinen potentiellen Markt, denn nicht nur die Bevölkerung ist rund 4x so groß in der Türkei, auch der Retailmarkt ist deutlich größer. Gleichzeitig hat man eine ähnlich niedrige E-Commerce Penetration, welche noch reichlich Wachstumspotenzial bietet. Auch das Wirtschaftswachstum sieht in der Türkei gut aus. Mit der Türkei begibt man sich allerdings auch in ein aktuelles Hochinflationsland. Die Türkei konnte die Inflation zuletzt zwar deutlich senken, sie lag zuletzt aber immer noch bei über 40% mit Leitzinsen von 47,5%.
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Von der Größe her ist Hepsiburada mit einem GMV von $4 Mrd auf dieser Basis größer als Kaspis E-Commerce Bereich. Hepsiburada wickelt allerdings noch mehr Bestellungen selbst ab und hat damit höhere Kosten und Investitionen zu stemmen. Während Kaspi in 96% der Bestellungen nur als Vermittler auftritt, waren es bei Hepsiburada letztes Jahr nur 67%
Hepsiburada ist allerdings auch dabei, sein Geschäftsmodell umzustellen und will stärker als Marktplatz auftreten und nicht mehr als eigenständiger Händler, daher steigt die Zahl kontinuierlich auf im Q3 2024 inzwischen 70,4%. Dabei hat man auch ein Retail Media Programm aufgelegt, ähnlich wie es Kaspi aktuell auch hat und zukünftig ein wichtiger Margentreiber werden dürfte.
Eine Besonderheit ist auch das Premiumprogramm für Kunden von Hepsiburada, welches erst kürzlich gelauncht wurde und inzwischen 3,7 Millionen Kunden hat. Das Programm ist vergleichbar mit Amazon Prime, die Kunden bekommen also ein paar Extra-Services wie schnellere Lieferung und Streaming und zahlen dafür eine monatliche/jährliche Gebühr.
Auch im Payment Geschäft ist Hepsiburada aktiv. Mit 17,6 Millionen Kunden, die ihre Wallet nutzen, hat man hier sogar inzwischen mehr Kunden als bei den E-Commerce Bestellungen. Sein Bezahlsystem hepsipay ist inzwischen auch in immer mehr externen E-Commerce Shops integriert.
Auch im Bankgeschäft ist Hepsiburada aktiv und hat ein ähnliches Angebot wie Kaspi, in dem man verschiedene unbesicherte Kredite wie Buy now pay later anbietet.
Hepsiburada ist aber deutlich stärker im Logistikbereich aufgestellt als Kaspi, denn während Kaspi versucht ein Asset Light Modell und vor allem die letzte Meile auszulagern, hat Hepsiburada in den letzten Jahren viel in den eigenen Lieferdienst HepsiJet investiert. Darüber liefert man mittlerweile 74% der Bestellungen auf der eigenen Plattform aus ist aber inzwischen auch stark bei externen Händlern eingebunden und konnte hier im Q3 auch um +97% wachsen.
Die schwache Wirtschaft in der Türkei ist auch an Hepsiburada nicht spurlos vorbeigegangen, doch sie wachsen kontinuierlich, im GMV in Q3 inflationsbereinigt zumindest noch um +10%. Beeindruckend ist aber vor allem die Margenentwicklung, denn hier hatte man aufgrund der starken Investitionen lange nur Verluste geschrieben, doch ist man inzwischen profitabel. Auf Free Cashflow Basis ist man bereits länger profitabel.
Gezahlt hat man für die 65% $1,1 Mrd, also eine Bewertung für das Gesamtunternehmen von $1,7 Mrd, während man selbst etwa 10x so hoch bewertet ist. Hepsiburada hat in all den Feldern, welche Kaspi in Kasachstan besetzt ist in der Türkei bereits eine gute Marktstellung und ich denke, dass sie mit Hilfe von Kaspi technologisch nochmal besser und damit auch effizienter werden. Kaspi betont, dass für die Übernahme vor allem auch die Kultur bei Hepsiburada entscheidend war, denn diese ist bei Kaspi ja extrem wichtig und hier ähnelt man Hepsiburada, denn auch diese stellen die Kundenzufriedenheit in den Mittelpunkt und haben einen sehr hohen NPS welcher die Kundenzufriedenheit misst. Ich halte die Übernahme sowohl vom Unternehmen als auch vom Preis eine sehr gute Entscheidung und war auch ein Grund dafür, dass ich wieder bei Kaspi eingestiegen bin.
8. Risiken
Ich bin im Verlauf des Beitrags ja schon auf diverse Risiken eingangen, vor allem im Kapitel “Investieren in Kasachstan”. Hier möchte ich nochmal ein spezielles Risiko ergänzen, von dem ich bisher wenig gelesen habe, aber befürchte, dass wir uns zukünftig mal damit auseinandersetzen müssen.
Regulierung aufgrund von Marktmacht - Ein so starkes Ökosystem wie das von Kaspi wird früher oder später immer reguliert, weil es den Wettbewerb und die wirtschaftliche Entwicklung abwürgt. Sprechen viele Investoren heutzutage bei unbedeutenden Sachen schon von einem Burggraben, halte ich das für Quatsch, bei Kaspi haben wir allerdings einen echten Burggraben. Wenn man eine App hat, die von nahezu der ganzen Bevölkerung täglich genutzt wird, in der man alle seine relevanten Daten wie Bankverbindung, Adresse, Ausweise etc hinterlegt hat, dann kann sie irgendwann eine Vielzahl von Wirtschaftszweigen übernehmen bzw als Mittelsmann dazwischen geschaltet werden, Gebühren diktieren und neue Unternehmen haben keine Chance mehr hier Fußzufassen. Was aus Investorensicht ein Traum ist, ist für die Gesellschaft nicht gerade Vorteilhaft und deswegen wird dies von Regierungen irgendwann unterbunden. In China haben wir bei Tencent und Alipay gesehen, dass diese ihr System öffnen und Beteiligungen verkaufen mussten um keine solche Monopolstellung zu erreichen. In den USA gibt es zwar kein so starkes Unternehmen aber auch hier wird immer wieder über zwangsweise Abspaltung und Öffnung, z.B. bei den Bezahlvarianten im Appstore diskutiert. Die Regierung in Kasachstan will die Digitalisierung fördern und das Land attraktiv für ausländische Investitionen machen. Das einzige Unternehmen an der Nasdaq, durch Regulierung zu schaden, könnte diesem Ziel entgegenwirken, daher dürfte man hier aktuell sehr vorsichtig sein und Kaspi erstmal machen lassen, auch weil es ein gutes Aushängeschild für Kasachstan ist, doch irgendwann dürfte der Punkt kommen an dem man eingreifen muss.
Dieses Ökosystem soll ja nun in anderen Ländern wie der Türkei ebenfalls etabliert werden. Dass sich eine türkische Regierung anschaut, wie ein kasachisches Unternehmen zum Mittelpunkt aller ihrer Transaktion wird, ist zumindest mal fraglich. Dass man zuschaut wie diese ein monopolartiges Ökosystem aufbauen, hohe Margen erzielen, den Türken Geschäftszweige wegnehmen und die Gewinne nach Kasachstan überweisen, sollte man schon anzweifeln. In anderen Ländern gehe ich also von einer deutlich schnelleren Regulierung aus und ich denke das ist auch der Grund warum Kaspi in die anderen Länder bislang so vorsichtig expandiert, denn das politische Umfeld in den jeweiligen Ländern dürfte ein kritischer Punkt sein ob Kaspi sein Geschäftsmodell so ausrollen kann wie man es gern hätte.
9. Bewertung
Bei der Bewertung geeignete Peers zu finden ist eine Herausforderung, denn einerseits ist Kaspi mit seinem Geschäftsmodell in der Form einzigartig und gleichzeitig müssten wir noch ein Peer finden, welcher von der Makroseite ähnlich stark belastet ist. Ich habe mich letztendlich für Mercadolibre entschieden, auch, weil Kaspi diesen Vergleich gelegentlich selbst nutzt.
Mercadolibre hat in Südamerika ein ähnliches Umfeld was Zinsen und Inflation angeht und auch ein eher schwieriges politisches Umfeld. Mercadolibre hat zwar nicht den Burggraben und die Super App wie Kaspi, aber sie sind mit Marktplatz, Payments und Krediten ebenfalls in den gleichen drei Kernbereichen unterwegs. Mercadolibre ging allerdings den anderen Weg und fing als Marktplatz an und erweiterte das Geschäft in Richtung Payments und Kredite. Dementsprechend haben wir hier einen stärkeren Umsatzanteil vom Marktplatz von 59% während die anderen beiden Bereiche zusammen auf 41% kommen. Dabei haben Kaspi und Mercadolibre eine ähnliche Größe, zumindest was den erwarteten Nettogewinn angeht, dieser liegt bei Kaspi in 2024 voraussichtlich bei ~$2,0 Mrd und bei Mercadolibre bei ~$1,7 Mrd. Bei der Marktkapitalisierung gibt es allerdings einen großen Unterschied: Hier kommt Kaspi auf $18 Mrd und Mercadolibre auf $93 Mrd.
Dies zeigt sich dann auch in dem kgv für die nächsten 12 Monate, dieses liegt bei Kaspi bei nur 7,5 während es bei Mercadolibre bei 51,5 liegt.
Eine Dividende zahlt Mercadolibre nicht, während Kaspi auf eine Rendite von rund 7,4% kommt.
Schauen wir uns die erwartete Umsatz- und Gewinnentwicklung an, um zu prüfen, ob diese viel höhere Bewertung für Mercadolibre gerechtfertigt sein könnte.
Beim erwarteten Umsatzwachstum liegt Kaspi leicht vorn. Hier gehen die Analysten davon aus, dass Kaspi in den nächsten beiden Jahren seinen Umsatz um ~+25% steigern kann während es bei Mercadolibre nur ~+22% sind. Dieser Wert scheint bei Kaspi aber noch nicht die Übernahme von Hepsiburada einzupreisen, denn allein dadurch wird der Umsatz zusätzlich in 2025 um ~+35% wachsen.
Während Kaspi in ihren Bereichen schon nahe des Margenpeaks arbeitet, hält sich das Gewinnwachstum im Rahmen des Umsatzwachstums von ~25% pro Jahr. Mercadolibre hat hier noch Aufholpotential bei den Margen, so dass das Gewinnwachstum in den nächsten beiden Jahren mit ~+36% pro Jahr stärker ausfallen soll als das Umsatzwachstum. Auch hier dürfte bei Kaspi die Hepsiburada-Übernahme fehlen. Während ich in 2025 noch keinen großen Gewinnbeitrag erwarte, könnte das in 2026 aber schon zu einem höheren Gewinnanstieg führen, denn Hepsiburada hat noch sehr großes Margenpotential.
Durch das stärkere Gewinnwachstum bei Mercadolibre würden sie in den nächsten zwei Jahren beim KGV etwas auf Kaspi aufholen, dieses läge für 2026 aber immer noch bei ~30 während es bei Kaspi auf unter 6 fallen dürfte.
Insgesamt scheint Kaspi dadurch deutlich günstiger bewertet zu werden.
10. Fazit
Kaspi hat die vielleicht beste Super App auf der Welt und konnte mit seinem Ökosystem dank des Fokus auf maximale Kundenzufriedenheit bereits viele Märkte in kurzer Zeit erobern und hat damit ein scheinbar kaum überwindbaren Burggraben aufgebaut. Kaspi wird mit Mikhail Lomtadze von einem CEO geleitet der absolut “mission driven” ist und bisher überragende Arbeit geleistet hat. Grundsätzlich fängt die Reise für Kaspi jetzt erst an, denn es steht die Expansion in noch größere Märkte bevor und es wird sich zeigen, ob Kaspi in diesen Ländern ebenfalls so erfolgreich sein kann wie in Kasachstan. In Kasachstan hat man ein politisches Umfeld was von außen mit größerer Sorge betrachtet wird, aber einen Präsidenten der voll hinter Kaspi steht und Kaspi gern als Aushängeschild für Kasachstan nutzt, so dass ich hier kurzfristig keine großen Einschnitte erwarte, was sich mittelfristig aber ändern könnte. Gleichzeitig haben wir in Kasachstan ein Umfeld, was sowohl von der Inflation als auch von der Zinsseite deutlich über den westlichen Ländern liegt, so dass man bei der Bewertung einen Abschlag durchführen sollte. Doch bei dem nähesten Peer Mercadolibre haben wir ein ähnliches Umfeld und dort sehen wir Bewertungstechnisch keinen bzw einen viel geringeren Abschlag. Dadurch erscheint Kaspi mit einem KGV von ~7,5 und einer Dividendenrendite von ~7,5% bei einem organischen Umsatz- und Gewinnwachstum von +25% für die nächsten beiden Jahre günstig aus. Darüber hinaus steht in diesem Jahr die Expansion vor allem in die Türkei durch die Übernahme von Hepsiburada an, welche den Umsatz zusätzlich um ~35% antreiben dürfte und mittelfristig noch stärkeres Gewinnwachstumspotential birgt.
Aus all den genannten Gründen halte ich Kaspi für unterbewertet und halte sie sowohl privat als auch in meinem wikifolio.
Hammer, super, herzlichen Dank!
Fantastic write-up. Thanks.