Eurokai - Investmentcase

Komplexe Strukturen verstecken den wahren Wert

Disclaimer: Der folgende Beitrag stellt keine Anlageberatung oder Empfehlung dar. Er wurde nach bestem Wissen und Gewissen aus öffentlich zugänglichen Quellen übernommen. Dieser Beitrag soll eine journalistische Publikation darstellen und dient ausschließlich Informationszwecken. Da ich in Eurokai sowohl privat als auch über meine wikifolios investiert bin, kann es zu Interessenskonflikten kommen und meine Einschätzung könnte davon beeinflusst sein.

1. Einleitung

In dieser Analyse geht es um den Containerterminal Betreiber Eurokai aus Deutschland. Es ist eine meiner größten Positionen und dennoch habe ich mich bislang schwer damit getan, eine Analyse zu schreiben, denn ich hatte Respekt vor dem Aufwand, dieses sehr verschachtelte Unternehmen adäquat in einem Artikel entwirren zu können. Doch ich denke gerade solche schwer durchblickbaren Konstellationen bringen für Investoren interessante Chancen, erst recht, wenn das Unternehmen von keinem Analysten gecovert wird.

Doch während ich die anderen Unternehmen als Einzelkämpfer entwirren musste, konnte ich bei Eurokai bereits auf gute Vorarbeit zurückgreifen. Ein Dank geht dabei an Memyselfandi007, der vor einem Jahr bereits eine gute Analyse zu Eurokai geschrieben hatte. Ein Dank geht auch an den Youtube Kanal @vermoegenlernen, welcher sich u.A. auch ausführlicher mit Eurokai beschäftigt hat und viel zu wenig Abonnenten für die gute Arbeit hat. Zum Schluss geht noch ein Dank an @Shobogenzo aus dem W:O Forum, der sich seit Jahren intensiv mit Eurokai beschäftigt und wichtigen Mehrwert geliefert hat.

2. Über Eurokai

Der Eurokai Konzern ist ein führendes Unternehmen in der europäischen Hafen- und Logistikbranche mit Hauptsitz in Hamburg. Die Wurzeln des Unternehmens reichen bis in das Jahr 1865 zurück, als die Familie Eckelmann in Hamburg ein Schifffahrtsunternehmen gründete. Bis heute befindet sich der Konzern mehrheitlich im Besitz der Familie Eckelmann. Der Konzern konzentriert sich auf Beteiligungen, darunter 66,6 % an der Contship Italia S.p.A., die Terminals in Italien und Nordafrika betreibt, und 50 % an der Eurogate GmbH, einem Joint Venture mit der BLG Logistics Group. Eurokai betreibt Containerterminals in bedeutenden Häfen wie Hamburg, Bremerhaven, Wilhelmshaven, La Spezia, Tanger und Limassol. Neben dem Containerumschlag bietet der Konzern intermodale Transporte, Reparaturdienste, Depotlösungen und IT-Dienstleistungen an.

3. Shareholder / Management

Wir haben bei Eurokai eine KGaA Struktur, bei welcher die persönlich haftende Gesellschafterin, die Kurt F.W.A. Eckelmann GmbH ist und den Einfluss der Aktionäre damit stark limitiert.

Darüber Hinaus hat man dennoch zwei Aktienkategorien: Es gibt 6.759.480 Stammaktien und 6.708.494 Vorzugsaktien wobei die Vorzugsaktie 00001 eine “Goldene Aktie” ist, die zu einer Auszahlung von 15% des Gewinns der Holding berechtigt.

Auch wenn beide Aktienkategorien börsengehandelt sind, findet ein wirklicher Handel nur bei den Vorzugsaktien statt. Die Stammaktien sind nur in Hamburg und Hannover notiert und größtenteils in festen Händen: Thomas Eckelmann sind 76% der Stammaktien zuzurechnen, weitere 21% liegen bei der J.F. Müller & Sohn AG/Beteiligungsges GmbH, so dass nur noch rund 3% im Freefloat sind.

Die Vorzugsaktien hingegen befinden sich größtenteils im Freefloat.

Beim Management sehen wir aktuell eine Doppelspitze der Familie Eckelmann

Quelle: Eurokai

Der Generationswechsel ist eingeleitet und noch ist Thomas Eckelmann “Vorsitzender der Geschäftsführung” und sein Sohn Tom Eckelmann “Geschäftsführer”. Tom wird das Unternehmen entsprechend in sechster Generation weiterführen. Gleichzeitig sitzt Tom bereits seit 2023 in der Geschäftsführung der wichtigsten Beteiligung Eurogate.

Schaut man auf den Lebenslauf von Tom, so scheint dieser von Beginn an danach ausgerichtet worden zu sein, dass er diesen CEO-Posten mal übernimmt und dafür bestens ausgebildet ist. Grundsätzlich bin ich immer eher vorsichtig, wenn ein CEO nicht nach Kompetenz sondern nach Stammbaum besetzt wird, doch hier scheint mir, dass das Unternehmen bei Tom in guten Händen sein wird.

4. Geschäftsbereiche

Eurokai fungiert hauptsächlich als Holdinggesellschaft, unter der besonders zwei Beteiligungen gehalten werden: Eurogate (50%) und Contship Italia (66,7%).

Gleichzeitig werden die fehlenden 33,3% an Contship wiederum von Eurogate gehalten, an welcher Eurokai ja 50% hält, so dass Eurokai wirtschaftlich eigentlich 83,3% an Contship hält.

Sowohl Eurogate als auch Contship halten wiederum viele weitere Beteiligungen, die vor allem mit den einzelnen Häfenterminals in Verbindung stehen und nach den dortigen Geschäftsbereichen aufgeteilt sind.

Dabei werden diese Enkelunternehmen aber ebenfalls nicht alle zu 100% gehalten, sondern es gibt verschiedenste Beteiligungshöhen, u.A: auch einige nicht konsolidierte Minderheitsbeteiligungen.

Schließlich gibt es wiederum einige Beteiligungen, an denen sowohl Eurogate als auch Contship beteiligt sind, in Verbindung damit, dass Eurogate auch an Contship beteiligt ist, macht das die Verwirrung komplett.

Dieses Organigramm zeigt die entsprechenden Verbindungen, welche ich in den folgenden Kapiteln versuche weiter aufzudröseln.

Quelle: Eurokai

In den folgenden Kapiteln werde ich auf die einzelnen Häfen/Containerterminals und weitere Beteiligungen eingehen.

4.1. Hamburg

Das Eurogate Container Terminal Hamburg (CTH) gehört vollständig Eurogate, so dass das wirtschaftliche Interesse von Eurokai hier bei 50% liegt.

Aktuelle Umschlagskapazität: Das Terminal kann derzeit bis zu 4,2 Millionen TEU (Twenty-foot Equivalent Units) pro Jahr abfertigen.​

Geplante Erweiterung: Durch die sogenannte "Westerweiterung" soll die Kapazität auf 6 Millionen TEU pro Jahr erhöht werden und die Möglichkeit bringen, noch größere Schiffe abzufertigen. ​ Darüber wird seit Jahren mit der Hafenbehörde Hamburg verhandelt. In diesem Jahr sollen diese Verhandlungen nun zu einem Ergebnis führen. Eine Inbetriebnahme ist allerdings nicht vor 2033 zu erwarten.

Besondere Aufmerksamkeit bekam das Terminal im vergangenen Jahr, als sich MSC an dem “Nachbarterminal” vom HHLA (Hamburger Hafen Logistik AG) beteiligt hatte und damit einiges an den eingespielten Routen der großen Reedereien verändert hat. Denn MSC wird seine Umsätze zukünftig lieber an dem eigenen Terminal produzieren und damit von Eurogate abziehen. Gleichzeitig wollen andere große Reedereien wie Hapag Lloyd und Maersk ihrem Wettbewerber nicht unterstützen und werden entsprechend ihre Umsätze vom HHLA zu Eurogate verlagern.

Quelle: Eurogate

Schauen wir auf die Entwicklung der TEU, so sehen wir, dass diese in den letzten 10 Jahren immer um die 2 Millionen pro Jahr schwanken.

Gründe dafür, dass der Hafen nicht stärker wuchs, lagen einerseits an der begrenzten Wassertiefe, welche andere Häfen wie Rotterdam und Antwerpen attraktiver machte, aber zuletzt auch der Konflikt mit Russland, was ein Grund für die Schwäche seit 2022 war.

4.2 Bremerhaven

Das Terminal gehört zu den größten und leistungsfähigsten Containerterminals Europas. Es verfügt über eine Kapazität von rund 6 Millionen TEU pro Jahr und ist speziell auf den Umschlag großer Containerschiffe ausgelegt.

Eurogate betreibt in Bremerhaven drei Terminals:

• Eurogate Container Terminal Bremerhaven: Ein "Common-User"-Terminal, offen für alle Reedereien. Dieses gehört zu 100% Eurogate, so dass Eurokais Anteil bei 50% liegt.

Die Gesamtkapazität liegt hier bei etwa ~1,5-2,0 Millionen TEU, wovon in 2024 0,7 Millionen TEU umgesetzt wurden.

• North Sea Terminal Bremerhaven (NTB): Ein "Dedicated Terminal" für die Reederei Maersk Line. Eurogates Anteil liegt hier bei 50%, Eurokais damit bei 25%.

Die Gesamtkapazität liegt hier bei ~3,0 Millionen TEU, wovon in 2024 2,6 Millionen umgesetzt wurden.

• MSC Gate Bremerhaven: Ein Gemeinschaftsunternehmen mit der Mediterranean Shipping Company (MSC). Eurogates Anteil liegt hier bei 50%, Eurokais damit bei 25%

Die Gesamtkapazität liegt hier bei ~1,5 Millionen TEU, wovon in 2024 1,2 Millionen umgesetzt wurden.

Quelle: Eurogate

Mit einem Umschlag von um die 5 Millionen TEU pro Jahr ist Bremerhaven der mit Abstand wichtigste Hafen für Eurogate und Eurokai.

Die Gründe für den Rückgang der TEU in Bremerhaven sind ähnlich wie in Hamburg. Viel hängt immer davon ab, ob man in die Routen der Allianzen der großen Reedereien aufgenommen wird oder nicht und hier kann man mit der Aufnahme in die Gemini Kooperation (mehr unter Punkt 6) punkten. Gleichzeitig profitiert man von seiner Struktur mehrerer rechtlich getrennter Terminals, so dass MSC mit “seinem” Terminal hier weiterhin langfristiger Kunde bleiben kann.

4.3 Wilhelmshaven

Das Eurogate Container Terminal Wilhelmshaven (CTW) ist Deutschlands einziger Tiefwasserhafen und zeichnet sich durch seine Fähigkeit aus, die größten Containerschiffe der Welt unabhängig von den Gezeiten abzufertigen.

Das Terminal verfügt über eine jährliche Umschlagskapazität von 2,7 Millionen TEU und damit einem Vielfachen von dem, was zuletzt umgeschlagen wurde.

Aufgrund seiner wichtigen Rolle in der Gemini Kooperation gilt dieser Jade Weser Port als einer der größten Profiteure dieser strategischen Neuausrichtung.

Der Hafen gehört allerdings nur zu 70% zu Eurogate, die weiteren 30% liegen bei Hapag Lloyd, so dass diese auch ein Eigeninteresse daran haben, dass der Hafen erfolgreich wird. Damit liegt Eurokais wirtschaftliches Interesse bei 35%.

Quelle: Eurogate

Im letzten Jahr hatten wir mit 843.000 TEU den größten Umschlag in den letzten 10 Jahren und das obwohl die Gemini-Kooperation erst in diesem Jahr startet. Ich gehe davon aus, dass wir in diesem Jahr nochmal einen deutlichen Sprung bei den Umschlagsmengen sehen werden.

4.4 Limassol (Zypern)

Das Eurogate Container Terminal Limassol (CTL) ist trotz seiner überschaubaren Größe von maximal 500.000 TEU der wichtigste Containerumschlagplatz Zyperns und spielt eine zentrale Rolle im östlichen Mittelmeerraum. Er wickelt etwa 90 % der Im- und Exporte der Republik Zypern ab und wurde von Eurogate 2017 zu 60% übernommen und damit Eurokai zu 30%.

Quelle: Eurogate

Seit der Übernahme haben sich die Umschlagsmengen positiv entwickelt und nähern sich ihrer Kapazitätsgrenze.

4.5 Tanger (Marokko)

Quelle: Eurogate

Die Umschlagsmengen sind hier in den letzten Jahren deutlich gestiegen. An den beiden Terminalgesellschaften (TC2 & TC3), die dafür verantwortlich sind hält sowohl Eurogate als auch Contship jeweils 20%. Damit liegt das wirtschaftliche Interesse von Eurokai an Tanger bei knapp 27%.

Die beiden Terminals in Tanger kommen auf eine Gesamtkapazität von 3,1 Millionen TEU, so dass man hier langsam am Maximum operiert.

4.6 La Spezia (Italien)

Quelle: Eurogate

An La Spezia hält Contship direkt 60% der Anteile, damit sind Eurokai wirtschaftlich rund 50% zuzuordnen und damit ist La Spezia auch der einzige Hafen, der bei Eurokai konsolidiert wird.

Die Umschlagsmengen sind unter Schwankungen in den letzten zehn Jahren auf einem ähnlichen Niveau geblieben.

Damit reizte man zuletzt nicht die Maximalkapazität von 1,4 Millionen TEU aus.

La Spezia wird aktuell um ein weiteres Terminal (Angelo Ravanno Terminal) erweitert und bekommt zusätzliche Modernisierungsmaßnahmen, die Investitionskosten liegen bei über €250 Millionen. Dafür soll sich die Gesamtkapazität allerdings auf rund 2 Millionen TEU erhöhen.

Quelle: Eurokai

4.7 Ravenna (Italien)

Quelle: Eurogate

Ravenna ist ein vergleichsweise kleiner Hafen und Contships Tochter La Spezia hält hier auch nur 30% der Anteile, so dass das wirtschaftliche Interesse von Eurokai bei rund 15% liegt.

Auch hier waren die TEU auf niedriegem Niveau in den letzten 10 Jahren unter Schwankungen stabil.

Mit diesen Mengen liegt man jedoch noch deutlich unter der Gesamtkapazität von 380.000 TEU, doch man hat es zuletzt trotzdem geschafft, mit dieser schwachen Auslastung Gewinne zu erwirtschaften.

4.8 Salerno (Italien)

Salerno ist ebenfalls ein kleinerer Hafen und Contships Tochter La Spezia hält hier sogar nur 15% der Anteile, so dass das wirtschaftliche Interesse von Eurokai bei rund 7,5% liegt.

Quelle: Eurogate

Die Umschlagsmenge in Salerno hat sich in den letzten zehn Jahren ebenfalls erfreulich entwickelt, doch auf einem sehr niedrigem Niveau. Von seiner Gesamtkapazität von 600.000 TEU ist man allerdings noch weit entfernt.

4.9 Damietta (Ägypten)

Damietta ist das neue Terminal in Ägypten, was seit vielen Jahren gebaut wird und in Q3 diesen Jahres in Betrieb gehen soll und dann auch direkt Teil der Gemini Alliance Route werden soll.

An Damietta hält sowohl Eurogate als auch Contship jeweils 30% der Anteile, damit liegt das wirtschaftliche Interesse von Eurokai bei rund 40%.

Mit einer Gesamtkapazität von 3,3 Millionen TEU wird Damietta direkt zu den bedeutendsten Häfen der Region gehören.

Quelle: Eurokai

4.10 Drivemybox / Railmybox

Mit Drivemybox hat man einen weiteren spannenden Geschäftsbereich, der für mich aber noch teilweise eine Blackbox ist, da man hier kaum zu kommuniziert. Daher teile ich hier mit euch meinen aktuellen Recherche Stand.

Drivemybox ist eine Softwareplatform, die es ermöglicht die Lieferung von Containern zu buchen bzw auch den Gegenpart, solche Aufträge anzunehmen und im weiteren Verlauf entsprechend diese Lieferung über die Plattform zu verfolgen. Mit Railmybox hat man hier in 2022 eine ähnliche Plattform gebaut, die aber nicht für die Containerlieferung via LKW sondern via Zug stattfindet. Wie man aus anderen Bereichen weiß können solche Plattformgeschäfte sehr attraktiv und hochmargig sein, wenn diese eine kritische Größe erreichen.

Eurokai schreibt im 2020er Geschäftsbereich dazu selbst: “Die als Startup gegründete drivemybox GmbH hat eine cloudbasierte, digitale Trucking-Plattform entwickelt, die Kunden eine schnelle und einfache Auftragseingabe für den Transport von Containern sowie Truckern einen direkten Zugang zu Aufträgen ermöglicht. Der Prozess ist schnell, einfach und ähnlich wie bei einer Flugbuchung. Live-Tracking, eine automatische Zahlungsabwicklung, direkte Kommunikation und digitale Dokumente sind hierbei nur ein Teil der Vorteile. driveMybox wickelt die Transporte in Eigenverantwortung ab und ist somit fester Vertragspartner für beide Seiten.

Drivemybox beschreibt das Geschäftsmodell so:

“Hierbei richtet sich die Plattform an Auftraggeber sowie LKW-Transportunternehmen und selbstfahrende Fahrer. Ziel des Start-Ups ist es, mit seiner „All-in-One Lösung aus einer Hand“ die Komplexität und vorherrschende Intransparenz des Container-Transport-Marktes zu minimieren. Dabei wird der gesamte Transportprozess digitalisiert, von der Ratenanfrage über die Buchungsplatzierung bis hin zur Kostenabwicklung.

Unklarheiten gibt es für mich vor allem noch hinsichtlich der Umsätze/Gewinne und teilweise der Eigentumsverhältnisse.”

Drivemybox wurde 2019 gegründet, es heißt mit “strategischer Unterstützung von Eurogate”. Im 2019er Geschäftsbericht von Eurokai habe ich gefunden, dass Eurokai DrivemyBox at Equity zu 50% bewertet, Teil des Organigramms wurde es allerdings nie. Um sicher zu gehen, habe ich mir deshalb den original Gesellschaftervertrag von Drivemybox aus 2019 angeschaut und dort steht bereits, dass 100% der Anteile bei der Eurogate GmbH liegen. Daher gehe ich nun davon aus, dass Eurogate 100% der Anteile an der Drivemybox GmbH hält und das wirtschaftliche Interesse von Eurokai damit entsprechend bei 50% liegt.

Im Mai 2021 wurde die Drivemybox Italia gegründet. Dazu schreibt man im Geschäftsbericht: “Im intermodalen Bereich haben wir das Geschäftsmodell unseres deutschen Start-ups driveMybox auf den italienischen Markt übertragen und in Italien eine lokale Software-Plattform für die Vermittlung von Containertransporten auf der letzten Meile bis zum Endkunden geschaffen. Die Vorteile dieser neuartigen Buchungsplattform haben sich in Deutschland bereits eindrucksvoll gezeigt und werden in Italien mit Sicherheit auch den digitalen Wandel im Bereich Bahn- und Trucktransport einleiten und fördern.”

Im Juni 2022 hat man hier das Trucking Unternehmen Go.Trans hinzugekauft und in die italienische Gesellschaft eingebracht, dafür erhielt Go Trans im Gegenzug 20% der DrivemyBox Italia. Doch diese erwarb man in 2024 zurück, damit hält die 100%ige Tochter von Contship “Sogemar” 100% der Anteile an der italienischen Drivemybox und damit liegt das wirtschaftliche Interesse von Eurokai hier bei 83% und wird konsolidiert. Dies geschah über eine Kaufoption, die man bereits 2022 bei dem Asset Deal mit Go Trans festgelegt hatte. Damals hatte man daher bereits eine Kaufpreisverbindlichkeit von €5,4 Millionen verbucht, die man in 2023 bei der Neubewertung der Option teilweise (€4,3 Mio) auflösen konnte, weil man die Anteile aufgrund des vorher festgelegten EBITDA Multiples günstiger erwerben konnte.

Die DrivemyBox Italia konnte in 2024 44.345 TEU transportieren, was ein Wachstum von +25% waren.

Im November 2022 expandierte die deutsche Drivemybox dann auch in die Niederlande.

Im November 2023 wurde die Drivemybox Logistics gegründet, welche nun auch im Organigramm vorkommt und zu 100% zur Eurogate Intermodal gehört (damit 50% zu Eurokai). Diese neue Drivemybox Logistics Gesellschaft soll das “operative Geschäft” von Drivemybox übernehmen. Was dies konkret umfasst konnte ich nicht herausfinden, zumindest läuft die aktuelle Website drivemybox.de im Impressum bereits auf auf die Drivemybox Logistics.

Im Mai 2024 expandierte Drivemybox weiter nach Ungarn. Hierfür hat man mit I.C.E Transport Hungary seinen dritten internationalen Logistikpartner gewonnen.

Wie hoch die Umsätze von Drivemybox sind, meldet keins der Unternehmen offiziell. Es gibt aber mehrere Interviews, in denen man Rückschlüsse auf eine mögliche Umsatzentwicklung ziehen kann.

In 2020 ist die Plattform offiziell gestartet und konnte bereits “signifikante” Umsätze erzielen, die man in 2021 verdoppeln wollte und damit in den achtstelligen Bereich kommen wollte. Damit müsste der Umsatz 2020 zwischen 5-10 Mio gelegen haben und ist in 2021 auf 10-20 Mio angewachsen.

Für 2022 wurde gemeldet, dass sich der Umsatz erneut verdoppelt hat, demnach dürfte der Umsatz hier bei €20-40 Mio gelegen haben.

Für 2023&2024 gibt es leider keine konkreten Wachstumsangaben, es wird nur von anhaltend starker Wachstumsdynamik gesprochen, bei der sowohl neue Endkunden als auch Dienstleister für die Plattform gewonnen wurden. Wenn man mal konservativ davon ausgeht, dass sich das Wachstum von 100% auf 50% pro Jahr reduziert, kommt man auf eine Spanne von €45-90 Millionen.

Für die Bewertung spielt es dabei aber auch eine große Rolle wie hoch der Umsatzanteil aus der Plattform für die Vermittlung von Aufträgen (hochmargig) und die Eigenabwicklung ist (niedrig margig).

4.11 BoxXpress

BoxXpress ist ein Eisenbahnverkehrsunternehmen, das sich auf den Containertransport per Schiene spezialisiert hat. Es verfügt über eine Flotte von 45 eigenen und angemieteten Elektrolokomotiven sowie 1.200 Containertragwagen.

Das Unternehmen hat in 2022 & 2023 Umsätze von €124 & €129 Millionen erzielt und war damit nur leicht profitabel mit Gewinnen unter €1 Million.

Die BoxXpress gehört zu 38% zur Eurogate Intermodal und ist damit zu 19% Eurokai zuzurechnen.

4.12 J.F. Müller & Sohn AG

Diese Beteiligung läuft etwas aus der Reihe, denn diese 25% Beteiligung an der J.F. Müller & Sohn wird von Eurokai direkt gehalten und nicht über Eurogate oder Contship.

Den Namen Müller haben wir in dieser Analyse auch schon mal gehört, denn die J.F. Müller & Sohn AG/Beteiligungsges GmbH hält 21% der Stammaktien von Eurokai. Gräbt man hier noch etwas tiefer, kommt man zu der Info, dass die J.F. auch rund 1,5% an den Vorzugsaktien von Eurokai hält.

Diese Überkreuzbeteiligung entstand im Jahr 1987 als J.F. Müller & Sohn ihren Waltershofer Umschlagbetrieb in die Eurokai einbrachte und im Gegenzug eine Rückbeteiligung erhielt.

Dadurch hält Eurokai gewissermaßen über die Beteiligung an der J.F. auch eigene Aktien der Eurokai.

Doch J.F. hält noch deutlich mehr Beteiligungen als die von Eurokai. Insgesamt sind es aktuell 15 Beteiligungen, wobei man hier auch aktiv mit seinen Beteiligungen umgeht und sowohl regelmäßig Beteiliungen verkauft als auch neue Beteiligungen hinzukauft.

Quelle: J.F. Müller & Sohn AG

Quelle: J.F. Müller & Sohn AG

5. Gemini Alliance

Da dieser Punkt so aktuell ist und für Eurokai ein Wachstumstrigger sein könnte, spendiere ich dem Thema einen eigenen Punkt.

Die Maersk-Gruppe und Hapag-Lloyd haben zum 1. Februar 2025 eine neue operative Zusammenarbeit namens „Gemini Cooperation“ gestartet, um ihre Ost-West-Containerverkehre gemeinsam zu betreiben. Diese Entscheidung geht einher mit einem massiven Re‑Allianzen der Branche: So enden die 2M‑Partnerschaft (Maersk/MSC) und Hapag-Lloyd verlässt die bisherige „THE Alliance“. Die verbliebenen THE-Alliance-Partner (ONE, HMM, Yang Ming) formieren sich zur „Premier Alliance“ (ab Feb. 2025), während MSC als größter Einzelanbieter mit eigenen Fahrplänen operiert.

Die Gemini Alliance steuert rund 340 Containerschiffe (Maersk etwa 60 %, Hapag etwa 40 %) mit knapp 3,7 Mio. TEU Gesamtkapazität.

Strategisch wird ein Hub‑and‑Spoke-System umgesetzt: Große Umschlaghäfen, in denen Maersk oder Hapag-Lloyd Terminalrechte besitzen, fungieren als Drehkreuze – dort laufen die Hauptliner ein. Von diesen Hubs starten häufige Shuttle-Schiffe in nahegelegene Nebenhäfen.

Gemini fokussiert sich auf Häfen mit Terminalbeteiligungen beider Partner. Das ist ein Vorteil für Eurogate/Contship, da diese ja häufiger gemeinsame Terminals mit Maersk oder Hapag Lloyd betreiben. Daher hat Gemini in Nordeuropa vor allem Bremerhaven und Wilhelmshaven als Hub-Terminals definiert, da dort beide bzw. mindestens einer der beiden Anteile hat. Hamburg ist zwar auch auf der Route markiert, dürfte aber eher kleinere Schiffe abbekommen und eher ein Verlierer der Neustrukturierung werden, denn MSC hatte sich an den von der HHLA gehaltenen Terminals in Hamburg beteiligt und wird seine Mengen noch stärker dorthin verlagern.

Quelle: Eurokai / Maersk

Neben diesen Terminals in Deutschland sind auch die beiden nordafrikanischen Terminals Tanger und Damietta als Hubs vorgesehen. Sie werden explizit als zentrale und strategische Umschlags-Hubs geführt: Tanger im westlichen Mittelmeer und Damietta im östlichen Mittelmeer. Da Damietta erst im Q3 fertiggestellt wird, fährt man so lange eine andere Route und beginnt mit der Eröffnung von Damietta dann direkt dort hinzufahren, was direkt zu einer erhöhten Auslastung führen dürfte.

Insgesamt sind die Containerterminalbetreiber inzwischen stärker von der Gunst der großen Reedereien und ihrer Kooperationen abhängig. Durch diese Neuformierung scheinen die Eurokai Häfen insgesamt als klarer Gewinner hervorzugehen, da diese frühzeitig strategisch gedacht haben und sich die entsprechenden Reedereien als Gesellschafter an Bord geholt haben.

6. Finanzen /Bewertung

6.1. Wahl der Bewertungsmethode

Die Frage nach der Bewertung ist nicht ganz trivial, denn es gibt viele Möglichkeiten hier zu einem Ergebnis zu kommen.

Wir könnten nach kgv und Wachstum gehen, doch das Ergebnis kommt aus verschiedenen Beteiligungen, ist zyklisch und enthält oft jede Menge Sonderfaktoren, so dass dies je nach Betrachtung zu einem zu positiven oder zu negativem Ergebnis führen könnte.

Wir könnten ein Peergroup Vergleich machen, bezogen auf den Containerumschlag vergleichbarer Unternehmen und deren Marktkapitalisierung, den Durchschnitt nehmen und dies in Relation zu den von Eurokai umgeschlagenen Containern setzen. Nachteile wären hier, dass der Durchschnitt der Peergroup nicht unbedingt korrekt liegen muss, das wir nicht den Umsatz und die Profitabilität hinter diesen Umschlägen betrachten würden, andere Vor- und Nachteile wie die Eigentümerstruktur außer Acht lassen würden und die Anzahl an passenden Peers beschränkt ist.

Wir könnten eine NAV Berechnung machen, wobei die einzelnen Beteiligungen und Assets bewertet werden und entsprechend ein Abschlag für z.B. das Konglomerat vorgenommen wird. Nachteil, teilweise subjektive Einschätzungen und Teile müssen bewertet werden, zu denen es eingeschränkte Informationen gibt.

Ich sehe hier keinen optimalen Weg, halte die NAV Berechnung aber noch am besten geeignet, um die einzelnen Teile dieser komplexen Struktur besser bewerten zu können.

6.2 Berechnung des Enterprise Values

Zum Zeitpunkt der Erstellung der Analyse hat Eurokai einen Kurs von 35€, was zu einer Marketcap von ~€470 Millionen führt.

In der Bilanz haben wir €218 Millionen an Cash + €129 Millionen Forderungen aus Finanzierungsleasing. Auf der anderen Seite haben wir Verbindlichkeiten aus Leasingverträgen in Höhe von €184 Millionen.

Ich komme daher auf einen Enterprise Value von €307 Millionen.

Neben diesen normalen Aktien haben wir aber noch die goldene Aktie, welche zu einer 15%igen Gewinnausschüttung führt. Bewertet man nach Gewinn, so ist es relativ einfach, denn dann kann man den Gewinn immer um diese 15% reduzieren, bevor man den Gewinn je Aktie ausgibt, welcher dann für die restlichen Aktionäre anfällt, so wie es Eurokai auch regelmäßig macht. Doch ich habe mich für eine Bewertung des NAVs entschieden und hier ist es nicht ganz so leicht.

Ich könnte die Marketcap oder den EV um diese 15% erhöhen, doch das wäre meiner Ansicht nach nicht konservativ genug, denn diese goldene Aktie sind ja nicht nur 15% mehr Anteile auf die der Gewinn verteilt wird, sondern dieser Gewinn wird hier komplett zwangs ausgeschüttet und nicht wie bei normalen Aktionären, die vielleicht die Hälfte des Gewinns erhalten und der andere Teil reinvestiert werden kann.

Ich habe mich daher dazu entschieden, diese goldene Aktie möglichst konsvervativ mit einzubeziehen, in dem ich den EV um 30% erhöhe. Dies liegt aber auch in meiner persönlichen Abneigung ggü. dieser Goldenen Aktie Struktur und ich könnte nachvollziehen, wenn man hier mit geringeren Werten rechnet.

Damit läge der Enterprisevalue bei ~€400 Millionen.

6.3 Berechnung des NAVs

Die Berechnung des NAVs werde ich in drei Teile unterteilen:

1. Bewertung der einzelnen Terminals anhand des Umschlags, verglichen mit der Bewertung der Peer Group

2. Bewertung des Intermodal Bereichs anhand der bekannten Finanzkennzahlen

3. Bewertung der J.F. Sohn AG

6.3.1 Bewertung der einzelnen Terminals

Die einzelnen Terminals mit ihren jeweiligen Umschlägen hatte ich unter Punkt 4 aufgezählt. Ich werden diese Umschläge aus 2024 für die Berechnung größtenteils übernehmen mit zwei Ausnahmen: Ich werden den zu erwartenden starken Anstieg von Wilhelmshaven bereits berücksichtigen und setze hier einen Umschlag von 2 Mio TEU an, auch wenn ich nicht davon ausgehe, dass man diese bereits in diesem Jahr mit dem Hochlaufen der Kooperation erreicht, sondern erst im nächsten Jahr.

Der zweite abweichende Hafen ist Damietta, denn dieser wird erst in diesem Jahr fertiggestellt. Hier schätze ich erstmal einen Umschlag von 2 Mio TEU nachdem sich die Gemini Kooperation eingespielt hat, auch wenn man hier noch deutlich mehr Kapazitäten hat.

Damit ergäbe sich folgendes Bild:

Der Eurokai wirtschaftlich zuzurechnende Umschlagsteil liegt bei 5.290 Millionen TEU.

Ich habe mir mit Hilfe von ChatGPT alle Transaktionen und abgelehnte Verkaufsangebote für Containerterminals der letzten 15 Jahre angeguckt. Das waren tatsächlich relativ viele und der durchschnittliche Wert, der für 1 Mio TEU gezahlt wurde, lag bei rund €500 Millionen. Je nachdem, was an sonstiger Infrastruktur zusätzlich im Paket war, waren auch mehr als €1 Mrd möglich. Da wir hier aber nur die Terminalgesellschaften betrachten halte ich diese €500 Millionen für einen guten Wert. Es muss aber klar sein, dass dies eine Überschlagsrechnung mit Durchschnittswerten ist, es kann natürlich sein, dass die Eurokai Terminals aufgrund von hoher oder niedrigerer Profitabilität bei einem Verkauf tatsächlich mehr oder auch weniger Erlösen könnten.

Damit ergäbe der Wert dieses Bereichs €2,65 Mrd.

6.3.2 Bewertung des Intermodal Bereichs

Der Intermodal Bereich wird vor allem von zwei Gesellschaften geprägt: Eurogate Intermodal GmbH (BoxXpress, Drivemybox, Eurogate Rail Hungary) und Sogemar S.p.A. (Hannibal, Oceangate, Drivemybox italy, Rail Hub Milano).

Wie oben schon zu DriveMyBox geschrieben, ist dieser Bereich sehr schwer zu greifen, da er nicht im Reportingfokus steht und die Tochtergesellschaften wie Eurogate Intermodal aufgrund ihrer 100%igen Zugehörigkeit zur Eurogate GmbH kaum öffentlich Berichten müssen. Auch wenn ich hier gerade bei der DriveMyBox als digitale Plattform deutlich höheres Potential sehe, werde ich diesen Bewertungspunkt einfach halten.

Quelle: Eurokai

Im Geschäftsbericht gibt Eurokai die Erlösarten der beiden Gesellschaften an. Beachten muss man, dass die Umsätze bei Contship die Umsätze für 100% der Gesellschaft sind, während man nur 83% der Anteile hält. Bei Eurogate sind hier bereits nur die 50% angegeben, die Eurokai auch hält. Insgesamt ergibt das einen Eurokai zurechenbaren Umsatz von €161 Millionen aus dem Intermodal Bereich. Hinzu kommen noch die Umsätze von BoxXpress, diese hält Eurogate nur zu 38% und damit Eurokai zu 19%. Hier ist die Bilanz für 2024 noch nicht veröffentlicht, doch in 2023 machte man €129 Millionen Umsatz, so dass Eurokais Anteil hier bei €24 Millionen liegt und den Intermodal Umsatz auf €185 Millionen erhöht.

Vor allem aufgrund der Entwicklung bei DrivemyBox als stark wachsende Plattform, setze ich den Bereich mit einem KUV von 2 an und damit €370 Millionen.

6.3.3 Bewertung der J.F. Sohn AG

Hier sehen wir die gehaltenen Beteiligungen zum Ende 2023.

Quelle: Unternehmensregister

Hier werde ich bei Masterflex und Eurokai den aktuellen Börsenwert ansetzen und bei allen anderen den Anteil am Eigenkapital.

Daraus ergibt sich ein Wert von ~€140 Millionen.

6.3.4 Gesamtbewertung

Die Bewertung der drei Bereiche ergab folgende Werte:

Containerterminals: €2.650 Millionen

Intermodalgeschäft: €370 Millionen

J.F. Sohn Beteiligung: €140 Millionen

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Gesamt: €3.160 Millionen

Wie immer nehme ich hier noch einen Konglomeratsabschlag vor, der hier besonders angebracht ist. Einerseits haben wir hier eine unnötig komplexe Struktur, gleichzeitig ein Familiengeschäft, welches sehr wahrscheinlich nicht verkauft wird (in der Vergangenheit aber durchaus einzelne Terminals verkauft hat und damit Shareholder Value generiert hat), darüber hinaus besteht die Bewertung auf vielen Annahmen, die teilweise trotz Blackboxartiger Strukturen getroffen wurden und sowohl in die eine aber auch die andere Richtung deutlich daneben liegen können. Daher ziehe ich hier 50% von diesem errechneten Wert ab und komme auf einen fairen Enterprise Value von ~€1,6 Mrd.

Bei dem um Netcash und goldene Aktie angepassten aktuellen Enterprise Value kam ich auf €400 Millionen.

Um aus dem errechneten fairen EV, noch den Aktienkurs zu berechnen, müssen wir sowohl den Netcash von €163 Millionen berücksichtigen, als auch die 30% der goldenen Aktie betrachten.

Damit läge die faire Marketcap bei rund €1,4 Mrd ((1,4mrd -163 mio) *1,3)), was einen fairen Aktienkurs von €104 ergibt und bei dem aktuellen Kurs von €35 eine mögliche Verdreifachung bedeuten würde, unter der Annahme, dass meine getroffenen Berechnungen korrekt sind.

7. Fazit

Mit Eurokai haben wir die Möglichkeit, in kritische Infrastruktur zu investieren, deren aktueller Börsenwert scheinbar deutlich unter dem tatsächlichen Wert liegt.

Dieser Wert ist allerdings hinter komplexen Strukturen vergraben, die man als außenstehender Aktionär auch nicht aufbrechen könnte, da das gesamte Konstrukt von der Familie kontrolliert wird, so dass man immer nur Beifahrer sein wird.

Einzelne Verkäufe oder Fusionen können zwischenzeitlich immer mal wieder versteckte Werte heben und auch zu höheren Dividendenzahlungen führen.

Die aktuellen Entwicklungen, dass Eurokais Häfen ein wichtiger Teil der Gemini Kooperation sind und mit Damietta ein bedeutendes Terminal eröffnet, könnten dem Geschäft in nächster Zeit Rückenwind geben.

Als Risiken würde ich sehen, dass die Aktie weiter eher unbekannt bleibt und sie nie ihren Wertaufholungsprozess startet. Aber auch operativ gibt es Risiken, z.B. dass der Handel mit China aus irgendeinem Grund deutlich zurückgefahren wird. Auch sehe ich als Risiko, dass die Marktmacht der Allianzen und die Konzentration auf wenige Kunden steigt, welche damit ihre Marktmacht ausbauen könnten und auch dass der Wettbewerb bei möglichen Überkapazitäten zwischen den Terminalbetreibern zunimmt.

Insgesamt ist Eurokai für mich aber ein Investment, mit dem man gut schlafen kann, das Management ist an einem sehr langfristigen Erfolg interessiert und macht seit Generationen einen guten Job, an dem ich mich beteiligen möchte.